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  1. 2013.07.02 벤처캐피털 펀드에 대한 이해 (구조,특징,투자주체)
posted by e비즈북스 2013.07.02 09:49

벤처캐피털 투자의 자금은 펀드 형태이며, 회사가 아니라 파트너십의 형태이다(한국에서의 일반적인 벤처 투자 펀드는 ‘투자조합’으로 분류되며 법적으로 사단법인적 성격을 가진다 —옮긴이). 펀드는 존속기간이 약 10년 이내로 투자자와의 합의에 의해 결정되며 주로 3년, 5년, 7년, 10년으로 설정된다. 이 자금으로 소규모의 전문가 집단(벤처캐피털리스트)이 초기 3~5년간 투자 기회를 찾고,회사가 성장하도록 가이드해주며, 궁극적으로 5~10년 단위로 인수 합병을 추진하거나 주식시장에 상장시킴으로써 투자금을 회수exit한다.

이 전문가 집단은 오로지 실적으로 승부한다. 벤처캐피털리스트의 실적은 투자자에게 돌아갈 이익의 규모와 신속성이다. 만약 좋은 실적을 거둔다면 3년 혹은 5년마다 새로운 펀드를 만들고, 투자자를 펀드에 유치하는 데 성공할 수 있게 된다. 초기 벤처기업에 투자하기 위해 수많은 투자 주체가 있을 수 있다. 상장된 펀드, 비상장사, 엔젤 투자자 등이 대표적인 예이다. 하지만 벤처캐피털 파트너십(펀드)만큼 투자 유연성이나 지속성을 가지고 있지는 않다.

벤처캐피털 펀드의 구조
벤처캐피털 펀드는 고성장 비상장사 투자에 관심이 있는 투자자/투자사를 위한 투자 수단의 하나이다. 이런 관심사를 가진 투자자/투자사가 모여서 만든 것이 펀드이다. 출자약정commitment이라는 형태로 그 펀드에 일정 금액을 투자하게 되는 법적인 구속력을 가진다.
이러한 벤처캐피털 펀드의 법적 구속력이 임시 성격을 가지는 엔젤 투자자와 가장 차이가 나는 부분이라 할 수 있다. 엔젤 투자자들은 어떤 회사에 투자가 이루어질 때 개별적으로 힘을 합치게 되지만, 그 회사에 지속적인 투자follow-on investment를 하는 것은 쉽지 않다.



[그림 5.1] 벤처캐피털 펀드의 구조



예를 들어 1차 자금 유치에 참여한 어떤 돈 많은 엔젤 투자자가 약 3~4년 뒤에 이루어질 3차 자금 유치 때는 엔젤 투자를 지속할 수 있을 정도의 부를 보유하지 못하게 된다거나 더 이상 투자를 할 의향이 없을 수도 있는 것이다. 그로 인해 다른 엔젤 투자자들은 그 시점에 더 많은 투자 부담을 져야 하며, 이러한 부담감이 엔젤 투자자 그룹을 와해시킨다. 반면 벤처캐피털 펀드에 출자 약정을 한 투자자들은 보통 개인이 아닌 기관 투자자들이기 때문에 계약으로 정해진 금액을 투자해야 하는 의무를 지니게 되므로, 엔젤 투자자 그룹이 지니는 약점을 극복할 수 있게 된다.

앞서 말한 대로 벤처캐피털 펀드는 파트너십이라고 하며, 투자자(개인, 기관 투자자 등)를 ‘유한책임투자자Limited Partners’, 줄여서 LP라고 한다. 벤처캐피털 펀드를 운용하는 팀은 ‘무한책임투자자General Partner’, 줄여서 GP라 한다(미국과 한국은 벤처캐피털 펀드를 정의하는 법 구조가 상이하나 유한책임투자자는 자신이 투자하는 만큼의 금액에 대해 ‘유한’하게 책임을 지는 것이다. 무한책임투자자는 자신이 펀드 파트너십에 투자하는 금액과 상관없이 펀드 운용과 관련된 전반적인 사항에 대해 ‘무한’하게 책임을 지는 것으로 이해하면 쉽다 —옮긴이).

GP는 투자 기회를 발굴하고, 협상을 하며 투자금이 어떻게 사용되는지 감시/감독하고(투자와 더불어 회사의 가치를 높이는 활동을 지원), 피투자사(포트폴리오 회사)가 필요한 사항을 지원하며, 투자금을 회수하고, LP에게 투자금과 이익을 분배한다. [그림5.1]을 보라.

이론적으로 LP가 직접 투자하는 것도 가능하다. 직접 투자를 하게 되면 GP가 관리하는 벤처캐피털 펀드를 통해서 투자할 때보다 비용도 적게 든다. 하지만 실제로는 투자 대상 비상장사를 찾아내는 것은 많은 시간과 함께 고도의 기술과 판단력을 요구한다. 그렇기 때문에 LP는 GP가 가져다줄 이익 대비 비용의 규모는 감수할 만하다고 생각하며, 좋은 GP를 찾기 위해 노력한다.

벤처캐피털 펀드의 다른 주요 특징에 대해 살펴보자.


1. 장기 투자(3~10년 단위의 존속기간).

벤처캐피털 펀드는 대부분 5년 전후, 길게는 10년의 존속기간을 가지게 된다. 포트폴리오 회사는 초기 몇 년간에 걸쳐서 구성된다(7년 존속기간의 펀드인 경우, 초기 3~4년 사이에 모든 투자가 이루어진다 —옮긴이). 회수가 이루어지기까지는 투자 후 통상 3~5년, 길게는 7년의 시간이 소요된다. 펀드의 존속기간이 너무 짧을 경우, 펀드의 해산 시기에 맞추어서 포트폴리오 회사의 회수가 강제될 경우에는 포트폴리오 회사의 성장 잠재력이 발휘되지 못한 상황에서 회수가 이루어져 투자 수익을 거두지 못하게 될 수 있다. 반면 10년이라는 존속기간은 LP 입장에서 보면 긴 투자 기간이다(극단적으로 보면 투자 후 10년이 될 때까지 투자금을 하나도 돌려받지 못할 수도 있다 —옮긴이).

또한 초기 약정된 존속기간은 1~2년 연장이 가능하다. 펀드 종료에 맞추기 위해 수익 가능성이 높은 포트폴리오 회사의 투자금 회수를 서두르는 것은 LP에게도 이익이 아니다. 이런 경우 GP의 요구에 의해 LP가 동의함으로써 펀드의 존속기간을 1년 내지 2년 연장할 수 있다. 한편 GP가벤처캐피털 펀드를 통해 보유하고 있는 포트폴리오 회사의 주식을 직접 LP에게 출자 약정액 비율로 분배할 수도 있는데, 통상 LP들은 GP가 이 분배되는 주식을 사도록 요구하게 된다. 비상장 주식은 현금 환금성이 좋지 않아 유동성이 낮으므로 LP들이 직접 소유하는 것을 선호하지 않기 때문이다. (초기 약정된 존속기간을 종료로부터 1~2년 정도 유예할 수 있다. 펀드 종료 즈음하여 분배를 해야 할 때 굳이 수익 가능성이 있는 포트폴리오 회사의 투자금 회수를 펀드 종료 기간에 맞추기 위해 재촉한다. 수익을 거두지 못하게 될 것이 명백할 경우에는 LP들은 이러한 GP의 연장 요구를 따르게 된다.—옮긴이)

2. 유한책임(limited partnership).
벤처캐피털 펀드의 파트너십은 세무적 관점에서 효과적이다(한미 양국의 벤처캐피털 펀드는 세무적 관점에서 다른 자금들에 비해 효과적인 측면이 있다. 중소기업의 자금 지원이라는 공익적 성격이 있기 때문에 운용에 세무적 혜택을 받는다 —옮긴이). 벤처캐피털 펀드가 특정 포트폴리오 회사의 투자를 통해 자본 이득capital gain이 발생할 경우,LP들에게 분배가 이루어지기 전까지 과세가 연기된다. 만약 개별 투자에 대한 과세가 이루어질 경우, LP들에게 자금이 다시 분배될 때 또 한 번 투자 수익에 대한 과세가 이루어져 이중 과세가 된다.
반면 파트너십은 책임의 범위가 제한되지 않는다. 따라서 투자자들은 자신의 지위를 자신이 출자 약정한 금액에 한해서만 책임을 지는 LP로 규정한다. 따라서 LP는 투자 의사결정에 참여하지 않는다. 개별 투자 의사결정은 오로지 GP에 의해서만 이루어지게 된다. 펀드는 GP의 펀드에 대한 책무를 감시, 감독하는 자문 위원회를 둘 수 있다. 자문 위원회 구성원으로 LP의 대표자가 참여할 수도 있는데, 이 자문 위원회 또한 투자 의사결정에는 관여하지 않는다.

3. 상호 구속력 있는 출자 약정.

펀드는 투자자 연합이며, 각 투자자는 펀드 기간 동안 GP가 펀드의 업무에 충실하고, 투자자 간 이해상충되는 의사결정을 하지 않기를 원한다. LP들 각자는 동료 LP들이 펀드 존속기간 동안 펀드의 출자 약정 계약을 반드시 지켜주기를 원한다. 만약 1천만 달러의 출자 약정이 있었다면 펀드 출범 이후 약 3~5년 사이에 자금을 납입해야 하는데, 이때 어느 한 투자자라도 출자 약정을 어긴다면 전체 펀드를 존망의 위험에 빠뜨리는 것이다. 따라서 조합 규약partnership agreement은 출자 약정 파기 시 매우 엄격한 벌칙이 적용되는 조항을 포함한다. 그리고 GP는 규약을 위반한 LP로 하여금 원래의 약정 사항을 준수하도록 지속적으로 요구한다.

벤처캐피털 펀드의 유형
벤처캐피털 펀드들을 운용하는 벤처캐피털 회사들은 장기 투자가 가능한 투자자를 찾는다. 그러한 장기 투자자들은 자신의 수익 목표를 달성하기 위해 벤처캐피털 펀드 혹은 기타 자산에 대한 투자로부터 장기적 관점의 회수 계획을 가지고 있을 것이다.


주요 펀드 투자자는 다음과 같다.

1. 연기금(pension funds). 연기금은 현재 고용된 인력 대비 은퇴 인력의 비율이 낮을수록 벤처캐피털 펀드 투자자로서 적당하다. 매년 연기금의 적립금 규모는 커져가기 때문에 단기적인 유동성에 대한 요구 사항이 적다. 반면 은퇴 인력의 비율이 높은 연기금일수록 벤처캐피털과 같은 장기 투자에 참여하기가 어렵다. 연금 지급을 위해 가까운 미래에 자금이 필요하므로 단기 유동성이 떨어지기 때문이다. 이런 점을 감안하여 통상적인 벤처캐피털의 연기금 투자 비중은 낮은 편이다. (한국은 노령 인구의 비율이 높아지고 있기 때문에 국민연금이 벤처캐피털 펀드에 LP로 참여하는 것이 바람직하지 않을 수 있다. 그러나 국민연금의 전체 보유 자산 대비 그 비율은 매우 미미하다. —옮긴이)

2. 대학 기금(endowments). 대학이나 공익 재단이 운영하는 자금으로서, 장기 투자에 적합하여 벤처캐피털 펀드 투자자로서 이상적이다. 지금까지 가장 성공적인 투자 수익을 얻은 LP가 바로 대학 기금이다. 벤처캐피털 펀드의 수익이 좋고 활동이 활발한 시기에 투자에 참여한 LP일수록 상대적으로 낮은 실적을 거두었다. (미국의 대학 기금은 가장 활발한 벤처캐피털 펀드 투자자 중 하나이다. 예일 대학교의 기금 운용자인 데이비드 스웬슨은 전체 운영 기금 중 70%를 벤처캐피털을 포함한 대체 투자 부분에 집중적으로 투자하고 있다. —옮긴이)


3. 균형투자 펀드 관리자(balanced fund managers). 주식, 채권, 현금, 대체투자(사모펀드, 부동산, 벤처캐피털 등 —옮긴이)에 분산 투자함으로써 위험을 회피하는 성격의 투자 기관이다. 예를 들어 만약 균형투자 펀드의 관리자가 연기금으로부터 5억 달러의 투자에 대한 일임을 받았다면, 연기금 수탁자와 함께 어떤 분야에 얼마만큼의 투자를 하면 좋을지에 대해 분석을 하게 될 것이다. (이런 분석 과정을 투자 자산 배분asset allocation이라 한다.—옮긴이)
최근 미국 자본시장에서는 특정 분야의 특정 자산에 전문화된 투자 운영 방식이 주를 이루고 있기 때문에 이러한 균형투자 펀드는 보기 힘들다.
미국 자본시장에서는 특정 자산 영역에 대해서는 특화된 자산 관리자와 투자 전략이 존재한다. 예를 들어 일반적인 상장 시장 투자자가 특정 산업 분야 중소형주 투자에 집중할 수도 있겠지만, 분야를 특화하는 것이 투자 업계의 경향이며 균형투자 펀드는 전문 분야 투자 펀드에 입지를 내주고 있다.

4. 모태 펀드(funds-of-funds). 연기금 혹은 다른 기금들은 자신들이 특정 벤처캐피털 펀드를 선택해서 직접 투자하지 않고, 다양한 분야의 벤처캐피털 펀드에 투자하는 역할의 ‘모태 펀드’, 즉 중간 매개 펀드에 투자할 수 있다. 모태 펀드는 많은 투자자들로부터 출자 약정을 받고, 수많은 조사와 실사due diligence를 통해 최고의 벤처캐피털을 선정해 투자하고 LP가 된다.

5. 회사. 많은 대기업들은 독자적으로 벤처캐피털에 출자 약정을 한다. 주로 해당 벤처캐피털 펀드가 주요 투자처로 설정한 분야의 최신 기술 동향에 대해 파악하고 활용하고자 하는 목적으로 투자를 한다. 종종 스스로 벤처캐피털 펀드를 만들기도 한다. 예를 들어 인텔 캐피털, 지멘스 벤처캐피털 등이 있는데, 미국의 닷컴 버블 시대였던 1997년부터 2000년 사이 수많은 회사들이 벤처캐피털 펀드를 결성했지만, 대부분 지속되지 못하고 청산되었다.

6. 개인. 자산이 많은 개인이 벤처캐피털 펀드에 투자 약정을 하기도 하는데, 대부분의 펀드들은 출자 약정을 전문적인 투자자가 아닌 개인으로부터 받는 것을 선호하지 않는다. 벤처캐피털 펀드는 장기간에 걸쳐서 운용되는데, 개인 투자자인 경우 첫 번째 투자금 납입 때와 4~5년 후에 투자금 납입 요청 때 재무 상황에 변화가 있을 가능성이 크기 때문이다.

앞서 말한 것처럼 펀드 투자자 중 어느 하나라도 출자 약정을 어기게 된다면 펀드 전체에 큰 해가 된다. (회사를 매각하는 등 성공적으로 큰 재산을 모은 개인의 경우, 벤처 생태계에 대한 이해도가 높기 때문에 직접 투자하지 않고, 투자 법인을 만들어서 벤처캐피털 펀드에 LP로 참여하거나 벤처캐피털을 직접 설립하는 경우가 있다. —옮긴이)


<스타트업 펀딩> 더멋 버커리. 이정석 역. e비즈북스



스타트업 펀딩

저자
더멋 버커리 지음
출판사
e비즈북스 | 2013-07-10 출간
카테고리
경제/경영
책소개
이 책은 스타트업을 움직이는 중요한 축인 벤처캐피털의 투자 전략...
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