J커브와 최대 필요 현금 - 벤처캐피털 투자 기법의 이해

J 커브와 최대 필요 현금
모든 벤처기업은 J 커브를 경험하게 된다. 아래로 내려갔다가 올라오기 전까지 보유 현금은 줄어든다. 현명한 투자자들은 투자를 할 때 앞으로 벌어질 J 커브 형태의 변환에 대한 감을 가지고 있다. 또한 그들은 회사의 J 커브상에서 발전 과정에 맞는 현금 보유가 어느 정도인지에 대해 알고 있다.

J 커브는 벤처기업의 예상 현금 흐름 모습이며 여러 가지 핵심 요소들을 보여준다. 다음의 필요한 자금 투입 규모나 타이밍, 매출이 발생하기까지의 소요 시간, 영업 현금 흐름 손익분기점까지의 소요 시간, 전체 프로젝트 손익 분기점까지의 소요 시간(투자금 회수 기간), 그리고 궁극적으로 창출 가능한 최대 현금 흐름을 보여준다. [그래프 3.1]은 대표적인 J 커브의 예이다.

[그래프 3.1] J 커브와 최대 현금 소요
그래프에서 볼 수 있듯 투자자에 따르면 최대 필요 현금은 약 1200만 달러 이며, 영업 현금 흐름의 손익분기점(분기별 현금 유입이 현금 유출을 초과하는 시점)까지는 4년, 전체 프로젝트의 손익분기점(전체 투자금의 상환을 포함)까지는 7년이 소요된다. 이런 점에서 기업가의 낙관주의와 투자자의 조심스러움이 극명하게 대비된다. 기업가는 최대 필요 현금을 600만 달러 정도로 예측하고 있다. 매출의 규모나 시점이 약간 조정되면 J 커브의 저점(최대 필요 현금)은 눈에 띄게 증가할 수 있다.

최대 필요 현금과 예상 회수 가치의 관련성
최대 필요 현금에 대해서 잘 이해하고 있어야 한다. [그래프 3.1]의 예를 보면, 만약 투자자가 옳다면 필요 현금은 1200만 달러이다. 만약 기업가가 옳다면 600만 달러에 불과하다. 각각의 경우에 투자자가 사업의 절반을 소유한다면, 투자자 입장의 최종 평균 회사 가치는 2400만 달러이거나 1200만 달러일 것이다.

대부분의 초기 기업 투자자들은 적어도 10배 수준의 수익을 기대한다. 만약 필요 자금에 대한 기업가의 견해가 옳다면, 회사는 회수 시의 가치가 1억2천만 달러일 가능성이 있어야 한다. 만약 투자자의 견해가 옳다면 회사의
회수 시 가치가 2억 4천만 달러일 가능성이 반드시 존재해야 한다.

경험이 많은 투자자들은 이와 같은 분석을 순식간에 해낸다. 그들은 회사의 가치가 5억 달러, 2억 5천만 달러 혹은 1억 달러 미만이 될 가능성에 대해 거의 본능적으로 판단한다. 사업의 규모가 2억 5천만 달러 수준이 되지 않을것 같으면, 최대 필요 현금은 1500만 달러 혹은 2천만 달러를 넘지 않는 것이 좋다.

벤처캐피털 펀드의 규모와 사업의 예상 최대 필요 현금 사이의 관계
대규모 자금을 운용하는 벤처캐피털은 투자를 집행할 펀드의 규모 대비 의미 있는 규모의 자금을 쏟아부을 가능성이 있는 투자처를 원한다. 예를 들어 만약 벤처캐피털이 5억 달러 펀드를 운용하고 있다면, 최대 필요 현금의
규모가 500만 달러에서 1천만 달러 정도인 경우 투자 대상이 되지 못한다.

만약 그와 같은 규모의 투자를 한다면 하나의 펀드로 너무 많은 수의 회사에 투자를 해야 할 것이다. 이렇게 J 커브에 대한 견해는 벤처캐피털 회사의 전략과 맞지 않는 투자들을 솎아낼 수 있다.
투자에 J 커브를 적용해보는 것은 투자자가 충분히 투자할 여력을 가지고 있지 않은 경우에 더 중요할 수 있다. 사실 투자자가 차고 넘칠 정도의 충분한 자금을 가지고 있는 경우보다는 투자 자금이 부족한 경우가 훨씬 더 많다. 

이정석 그건 심사역이나 투자받은 회사의 역량에 따라 달라집니다. 김현진 의장님이나 박영욱 사장님 같은 분들이 투자를 받을 때 봐야 할 포인트이기도 하고요. 결국은 돈입니다. 돈 쏴줬잖아요. 이번만 쏴주고 ‘땡’ 친다면 모르지만, 회사가 성장하면 그때그때 돈이 필요할 수밖 에 없습니다. 투자받은 데서 돈이 더 필요하다고 하면 한 번 더 투자를 해주거나 해줄 방법을 찾으려고 노력할 겁니다. 그래서 벤처캐피털 업계에서는 새로 투자할 만한 사람들을 소개해줘요. 벤처캐피털 업계가 꽤 네트워크가 잘돼 있거든요. 그래서 그런 역량이 되는 벤처캐피털, 즉 명망이 있는 벤처캐피털 돈을 받는 게 좋은 겁니다. 그 벤처캐피털이 소개하면 다른 곳에서는 믿고 투자를 할 수 있거든요.

박영욱 LB인베스트먼트가 가장 잘하는 게 뭐냐고 물었던 적이 있었는데 이렇게 대답하더라고요. “우리는 투자한 회사가 자금이 떨어지기 전에 그다음 투자를 준비한다. 다음다음도 쏠 수 있다.”

이정석 아, 마음에 드네요. 좋아요. (웃음) 그게 정말 중요한 요소죠.

<벤처야설>중에서

이럴 때 개별 투자자는 회사의 상황이 앞으로 어떻게 될지, 전체 자금 조달구조에서 어느 시점이 가장 적합할지에 대해서 알고자 한다. 만약 향후에 여러 번의 투자를 유치하게 될 자금 소요가 예상된다면 초기 투자자는 매우 유의해야 한다. 자신의 투자 이후에 이루어지는 투자에 있어서 회당 투자 유치 규모가 커지면 커질수록 자신의 보유 지분만큼 추가 투자할 수 있느냐가 중요해진다. 투자 유치가 있을 때마다 자신이 보유하고 있는 지분의 비율에 따라추가 투자하지 않으면 지분이 희석되면서 다운 라운드down round에서 자신의 지위를 잃어버리게 된다. 다운 라운드란 투자 라운드의 발행 주당 가격이 이전 투자 라운드의 주당 가격보다 낮은 경우를 말하며, 기업의 가치가 감소한 경우에 진행되는 투자 라운드를 의미한다. (기업가 입장에서는 낮아진 기업 가치를 다시 높이기 위해 낮아진 기업 가치임에도 불구하고 다운 라운드를 통한 자금 조달이 필요할 것이다. 기존 투자자들은 다운 라운드에 의한 보유 지분의 심각한 손상을 감수하거나 다운 라운드 투자를 반대함으로써 자신의 지분율을 유지하며 그 상태로 회사의 매각을 추진하기도 한다. —옮긴이)

초기 기업 투자자는 J 커브를 통해 기업에 신규 자금이 필요한 시기를 가늠해볼 수 있다. 초기 기업 투자자는 향후 여러 차례의 투자를 통해 시리즈 투자자라는 그룹으로 구분 지어질 미래 자본 구조 속에서 자신의 역할을 이해할수 있게 된다.

미니 사례를 통해 1억 달러의 펀드를 운용하는 벤처캐피털 회사의 사례를 살펴보도록 하자.

미니 사례: 특정 투자 라운드에서 투자자는 얼마를 투자해야 하는가?
만약 1억 달러 펀드를 운용 중인 투자자가 특정 회사에 투자하기 위한 자금을 총 500만 달러로 책정하는 경우, 1차 투자 라운드에서는 500만 달러 중 얼마만큼을 투자해야 하며, 향후 투자를 위해서 얼마를 확보해두어야 하는가?
(가장 주가가 낮은 수준이라고 할 수 있는) 1차 투자 라운드에서 500만 달러 전부를 투자해야 하는 것은 아닐까? 아니면 지금 300만 달러 혹은 400만 달러를 투자하고 나머지 100만 달러나 200만 달러 정도는 향후 투자를 위해 남겨놓아야 할까? 혹은 200만 달러만 투자하고 많은 부분을 남겨두는 것이 맞을까?
불행히도 이러한 이슈에 대한 답은 그때그때 다르다는 것이다. 만약 첫 번째 투자 라운드가 300만 달러(40%)이고, 지금의 기업 가치보다 더 증가하는 규모로 두세 번의 투자 라운드가 더 필요하다면, 투자자는 첫 번째 투자 라운드에서 비슷한 규모의 벤처캐피털 펀드와 공동 투자를 하여 150만 달러(20%)만 투자하고, 350만 달러를 향후 투자를 위해 확보해두는 식으로 결정내릴 것이다. 이렇게 하면 향후 총합 1750만 달러까지의 투자에 대해서 지분의 유지가 가능해진다(향후의 투자라운드에 지속적인 투자를 함으로써 최종 보유 지분이 첫 투자 라운드 때의 지분율을 유지하는 것을 지분 보호라고 하는데, 향후 1750만 달러의 투자 중 350만 달러를 지속 투자하면 계속해서 지분율 20%를 유지할 수 있게 된다. 제9장의 지분 희석 방지에 대한 부분을 참고 —옮긴이).

향후의 투자 라운드에 지속적으로 20%의 비율로 투자 참여하지 못하게 되면, 투자자의 지분은 희석되는데 특히 주당 가격이 매우 낮게 책정된다면 심각한 지분율 손상이 발생한다.

투자자가 어떤 회사에 대해 총 500만 달러까지 투자하겠다는 의사결정을 내렸다면, 초기 투자 라운드에서 단독으로 300만 달러 모두 투자해서 지분 40%를 취득하고, 향후 투자를 위해 200만 달러를 남겨둘 수 있는데, 이것은 다음과 같은 경우에만 합당하다 할 수 있다.

∙ 미래의 추가 투자 가능성이 낮은 경우. 투자금 보호를 위한 장치를 할 필요가 없다고 판단되는 경우.
∙ 회사가 초기 투자금 300만 달러를 이용해서 중요한 마일스톤을 달성할 가능성이 높고, 그로 인해 회사의 가치가 상승할 가능성이 높은 경우. 이 예에서는 새로운 향후의 투자 라운드에 등장하게 될 투자자들이 현재 투자자들이 참여하지 않는 상황에서도 투자 의사결정을 할 것인지에 관한 리스크를 안고 있음. 향후 투자자에 대한 염려보다는 40%의 지분을 소유하는 쪽으로 의사결정을 하고 리스크를 부담하는 경우임(투자자 입장에서 회사가 추가적인 투자 라운드를 진행해야 하는 경우, 무조건 낮은 가치로 많은 지분을 보유하는 것이 유리하지 않을 수 있다는 의미 —옮긴이).

신규 투자자들이 투자할 때 기존 주주들, 특히 이전 투자자들이 이 회사에 확신을 가지고 있음을 투자 참여로 보여주기 원한다는 사실을 알아야 한다. 신규 투자자들은 이전 투자자들이 이 회사에 대해서 여전히 좋은 전망을 가지고 있다는 것을 확인하고 싶어 한다. 그리고 이런 기대에 부응하는 유일한 방법은 이전 투자자가 신규 투자자와 동일한 투자 가치로 추가 투자를 하는 것이다. 다음 세 가지 투자 사례를 살펴보자. 각 경우에 J 커브는 어떤 모양을 띠게 될까?
∙ 소매 체인점 회사의 인수. 기업가는 목이 좋은 곳에서 잘 운영되고 있는 장난감 가게를, 은퇴를 앞둔 소유주로부터 매수하고자 한다.
∙새로운 소프트웨어 회사 설립. 기업가는 대기업에 납품하기 위한 소프트웨어 제품을 새로 개발하고자 한다.
∙바이오 신약의 개발. 신약 원료의 기초적인 연구가 이제 막 마무리되었다. 그리고 기업가는 앞으로 4회에 걸친 임상 시험과 규제 당국의 승인을 위해 필요한 자금을 조달하고자 한다.

[그래프 3.2] 사업 유형별 예상 J 커브

[그래프 3.2]는 예상 J 커브를 보여준다. [그래프 3.2]의 J 커브는 다음과 같은 역학 관계에 의해 결정된다.

∙소매 장난감 사업. 이 사업을 인수하기 위한 자금은 1일 차에 지출될 것이다. 그리고 그 시작되는 1일 차로부터 매출과 경비를 예상할 수 있어야 한다. 인수자는 운영 개선과 이익 증진을 위한 계획을 통해 수익 달성이 가능할 것이다. 다시 말해서, 이런 계획은 얼마간의 투자가 필요하다. 또한 매출의 급격한 증가는 운전자본의 소요를 늘여서 자금 흐름에 부정적인 영향을 미치기도 한다.

∙소프트웨어 사업. 첫 매출 이전에 사전 제품 개발로 약 18개월에서 24개월이 소요될 것이다. 그 후에 사업은 수년간 조금씩 매출을 확대해나가겠지만, 이것으로는 월 경비를 충당하지 못한다. 3년에서 5년 차 정도가 되면 영업에 의한 현금 흐름이 손익분기점에 이를 수 있을 것이다. 즉 매출에의해 유입되는 현금이 경비에 의해 유출되는 현금을 충당하고도 남는 정도가 된다. 소프트웨어 사업은 누적 손익분기점에 이르기 위해 종종 4년에서 6년 정도의 시간이 필요하다.

∙ 바이오 신약 사업. 이 사업은 매우 큰 규모의 자금이 필요하다. 한 가지 긍정적인 면이 있다면, 임상 실험이 여러 단계로 나뉘어져 있고 각 단계를 거치면서 추진/포기를 결정할 기회가 주어진다는 것이다. 각각의 선택은 매우 객관적인 증거에 기반하여 이루어질 수 있다. 각 임상 단계를 거치며 자본 투자가 필요해짐에 따라 기업 가치는 증가하게 된다. 기업가는 기업의 평가 가치가 증가함에 따라, 자본 투자의 필요성 증가에 비례해서 지분 희석 효과가 감소하기를 희망한다. 실제로는 바이오 신약 사업이 매출을 통해 플러스의 영업 현금 흐름을 달성하기보다 매각되는 경우가 많다. 의료 네트워크를 통해 새로운 치료법의 유통망을 구축하는 것은 매우 비싼 일이다. 대형 제약 회사들은 강력한 유통망을 가지고 있어 신약 사업으로 만들어진 풍부한 제품들의 시장 접근을 가속할 수 있다.

J 커브가 잘 그려지지 않고 투자자와 기업가 사이에 거의 논의되지 않을지라도, 좋은 투자자들은 그들의 전략에 들어맞는 이미지를 마음속에 가지고 있다. 예를 들어 반도체 스타트업이 회수에 이르기까지 필요한 최대 필요 현금의 규모를 투자자들은 보통 약 3천만 달러에서 6천만 달러 정도라고 생각한다. 유사한 방식으로 중간 규모의 펀드를 운용하는 생명과학 분야 투자자들은 돈 먹는 하마와도 같은 바이오 기술 분야 투자를 기피한다. 또한 신약 개발회사보다 소프트웨어 회사나 의료 기기 회사의 J 커브와 유사한 형태의 발전 모습을 보이는 곳에 투자한다.

<스타트업 펀딩>.더멋 버커리.이정석 역. e비즈북스

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스타트업 펀딩

저자

더멋 버커리 지음

출판사

e비즈북스 | 2013-07-10 출간

카테고리

경제/경영

책소개

이 책은 스타트업을 움직이는 중요한 축인 벤처캐피털의 투자 전략...

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